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    国改40页深度:国改催化加速,推荐八仙过海组合,蓝筹四线选股(葛洲坝北方国际铁建中建山东路桥安徽水利交建中钢)_韩其成国君建筑

    乐建其成2021-09-20 16:51:59

    文:韩其成/陈笑/罗楠/徐慧强


    导读:

    国君建筑韩其成团队认为:国改尤其是混改加速推进,建筑板块国企扎堆,国改将“全面开花”,且国改核心标的多具PPP/一带一路双重催化,将“强者恒强”。

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    投资要点:

    1、2017年将是国改成效年。1)两大前奏:①2016年以来顶层设计“1+N”文件体系不断完善②2014-16年国改试点不断推进;2)三维度看国改新变化:①纵向维度看混改,从“积极发展”到“有序实施”到“是国改的重要突破口”,表述有变化②横向维度看地方,国改(尤其是混改)正向地方省市大力推进,力度有变化③时间催化维度看国改基金,国改基金战队加速成形,将“以时间换空间”催化国改,催化有变化。


    2、三维度看建筑国企国改活力强。1)结构角度:建筑板块国企扎堆,2016年营收/净利占比94%/87%,但盈利能力等指标弱于民企,且订单/业绩存较大剪刀差;2)估值角度:建筑国企整体估值偏低,2017-18年预测PE为12/10倍,低估值为建筑国改推进的“优质时间窗口期”,三类国改预期不断强化兑现促国改提估值;3)国改事项角度:目前各建筑国企均有国改事项(如中国建筑股权激励、中国中冶引入国改基金等)且进行国改的积极性较高,相关事项稳步推进,未来国改将“全面开花”。


    3、建筑国企具PPP/一带一路双重催化。1)经济下行压力仍存,PPP作为稳增长工具的中长期逻辑未变,建筑国企核心标的多是各行业龙头(如葛洲坝/中国电建为水利水电龙头,中国建筑为房建龙头等),具超强拿单实力与融资能力,PPP项目具备竞争优势,市占率将进一步提升;2)高峰论坛后一带一路成果有望继续扩大,建筑国企核心标的海外项目经验丰富且是各自领域的出海龙头,将在海外市场斩获更多订单。


    4、三大逻辑印证建筑国企应受关注。1)市场风格偏好业绩确定性较高且竞争格局较强的品种,建筑国企业绩稳健、增长确定性较大;2)2013年中央经济工作会议首提一带一路/2014年一带一路大涨,2015年首提供给侧改革/2016年供给侧改革为上半年最热主题,2016年12月以来国改再热,历史映射印证2017年国改将吹起最强风口、混改最明确;3)低估值+催化(PPP及一带一路)是建筑国企上涨的重要条件,目前二者均已具备。


    5、四维度选股:国企蓝筹/大集团小平台/重点领域国改/热门地区国改,推荐八仙过海组合葛洲坝/北方国际/中国铁建/中国建筑/山东路桥/安徽水利/中国交建/中钢国际。1)国企蓝筹处国改核心地带,推荐葛洲坝/中国建筑/中国铁建/中国交建/中国中铁/中国中冶,受益中国电建/中国核建等;2)大集团小平台类国企具资产注入/整体上市预期,推荐北方国际/中国海诚/云投生态等;3)石化/铁路/核电等重点领域国改有潜力,推荐中国铁建/中国中铁/中国化学等,受益东华科技/中国核建等;4)上海/山东等热门区域国改边际增量大:推荐山东路桥/安徽水利等,受益华建集团等。


    6、风险提示:国企改革进展缓慢,业绩增速低于预期,应收账款风险等

    目录:



    1、三维度昭示2017国改成效年

    1.1、前奏:顶层设计之指引叠加现实基础之根基

    1.1.1、顶层设计:“路线图”日渐清晰

    顶层设计的完善为后续国改的顺利推进提供指引。2015年9月14日,国企改革“顶层设计”方案(即《关于深化国有企业改革的指导意见》)落地,此后一系列转向配套文件陆续发布、国资委会同有关部门出台36个配套文件,为新时期国企改革“指明了方向,确立了原则,明确了路径,实化了措施”,改革的“施工图纸”与“路线图”日益明晰。

    高层讲话/重要会议等重大事件密集持续。2016年3月以来,随“1+N”配套文件加速落地,国家高层一系列讲话、重要会议和政策文件等密集持续出台,昭示国企改革的框架体系基本搭建完毕。


    1.1.2、现实基础:国改试点加速推进

    国改试点为后续“施工”的重要基石。2014年7月,国资委启动四项改革试点,六家央企入选首批改革试点;2016年7月,国资委发布第二批五项试点名单,包括20家央企。从全国的范围来看,2016年以来各省市共出台760多项具体方案和具体举措,开展了200多项试点。从年初在集团层面推进十项改革试点,到逐渐深入到二级、三级至基层,层层落地推进改革,为后续国企改革进一步纵深推进打下了坚实基础。

    此地方国改正积极推进,尤以东部沿海省份为甚。1)上海、广东等多省市纷纷制定2017年相关改革细化方案和试点计划,包括加速重组调结构、清退落后产能等,不少省份已明确重组行业和时间表;2)大多数省份均提出提高省属集团资产证券化率、提高混合所有制企业比例的目标(湖南、重庆要求在2020年达到80%;其他省份的目标大多在50%左右),全国近20个省份已经出台地方发展混合所有制经济的指导文件;3)全国目前推动实施员工持股计划的省市已有20余个。2016 年国改政策有延续性,2017年重点是混改以及兼并重组、员工持股和引入战投。


    1.2、三维度看当前国改新变化:纵向空间维度看混改/横向空间维度看地方/时间催化维度看国改基金

    1.2.1、维度一:混改之于国改正日益重要

    混改从“积极发展”到“有序实施”到“是突破口”。早在2013年,十八届三中全会就提出应积极发展混合所有制经济。2014-16年,国改的表述以十项试点为主(主要是重组与国有资本投资运营公司),虽然为后续国改打下根基,但是混改的重要性并不突出,但是2016年中央经济工作会议明确提出,“混改是国改的重要突破口”,高层的决心格外分明,国改向纵深挺进,混改之重要性显山露水。

    地方政府积极响应混改。自2013年十八届三中全会首提混改,各省在2014-16年陆续提出关于国企混改指导意见,此次将国改细化至混改,地方政府陆续启动2017年国有企业混改方案。随着其他省份陆续推出国企混改具体措施,我们预期混改在2017年可持续升温。

    混改试点加速落地。2016年8月,国资委公布首批6家混改试点央企,各大央企纷纷定调混改指导建议,混改风呼啸而来;第二批混改试点近期也有望披露。纵观前两批19家试点企业(七大领域),都是本行业的代表企业或领军企业,具有典型性,涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域,在这些企业开展混改试点能够发挥示范作用。而垄断行业的国企(如两桶油)将集中出现在第三批混改名单中。

    第三批混改将扩大范围,2017年是混改突破年。截至目前,第一批试点方案已基本批复,有望年内取得实质性进展和突破;第二批已经国务院国有企业改革领导小组审议确定,拟近期批复实施,预计年内将取得阶段性进展;第三批混改试点将进一步扩大范围,提高覆盖面,在筛选数十家中央企业的同时,重点从省、自治区、直辖市选择试点企业,形成规模协同效应。微观层面看,截至2017年3月底126家省级国资委监管的一级企业集团层面完成了混改。

    混改可有效提升国企绩效+有利于打破垄断+是供给侧改革的重要抓手。1)可有效提升国企绩效,引入社会资产到国企后将改善国企的资本结构,提升经营绩效;2)有利于打破垄断,使原本门槛较高的行业逐步向非国有资本开放,非公经济可通过交叉持股与国企实现优势互补,从而可提升国资的带动力;3)是供给侧改革的重要抓手,有利于推动经济结构转型、“三去一降一补”目标的实现。


    1.2.2、维度二:国改向地方辐射

    混改角度:第三批试点向地方重点推进。第三批混改试点将向地方省市重点推进,显示混改横向维度扩大。此外,2017年年初两会以来20余省份已设定国企混改时间表,近10万亿国资迎证券化。

    可以看到,近期多省市国改动作频繁,山东、山西、湖南等省市再细化2017年相关改革方案和试点计划,加速国改步伐:

    • 上海:确定首批国企改革员工持股试点;未来将进一步健全完善国资运营平台运作机制和配套制度,深化平台公司改革,制定平台公司三年(中期)滚动计划。推动新的一批流动性强、市场价值大的国企股权进入国资流动平台。组合运用协议转让、大宗交易、股权划转、发行可交换债等盘活存量资产。

    • ?广东:新的国资改革框架将主要围绕同业合并、推动重组、创新驱动等方式进行。广东多家大型的省属国资,也有望迎来新一轮合并潮,或涉及水电类、工程隧道类、金融创投类、高速公路类资产。

    • ?江西省:大力推进国企混改,6月8日,江西省国有大型企业引进战略投资者对接洽谈会在香港举行,该省推出了33个国资项目在港“招婿”,总投资额达240亿元。

    • 湖南:2017年完成省属国有企业公司制改制等。

    国资委调研角度:地方重要性提升。此外,从国务院国资委主任肖亚庆的调研轨迹看,年初两会以来不到四个月已密集调研七次,为其2016年2月就任以来最频繁的调研,其调研特点是:

    • 央企重点是国有资本投资公司(中粮集团、五矿集团、中交集团、保利集团、国投)、国有资本运营公司(诚通集团、中国国新)的两类试点、电力央企(国家电网、中国华能);

    • 地方国资包括河南、辽宁、福建(及山东、广东、江西、湖南)等,这些省份近期国改动作频繁,各具特色。

    1.2.3、维度三:国改基金“以时间换空间”催化

    国改基金战队加速成形。“国”字头基金的总规模有望达到1万亿元,包括中国国有企业结构调整基金、中央企业贫困地区产业投资基金以及“国协、国同、国创、国新”四只引导基金等。国企结构调整基金正筹备组建混改子基金以及海外并购子基金,目前方案已成形。国家层面也在探索研究组建一个混改基金以推动国企混改。

    国改基金对于推进国改和结构调整有重大意义。随着越来越多的央企投资资金进入市场,通过市场化运作和吸引社会资本参与,有效地提高国有资本运作效率,促进企业经营机制转变;此外,“基金+”撬动国资改革将从很大程度上消除了社会资本参与国企混改进入难、顾虑多、退出渠道少等问题,因此是从“时间换取空间”角度加速推动国改。

    其他国改事项也在加速推进。如央企兼并重组,在2015年、2016年分别完成了6对12户、5对10户中央企业重组的基础上,2017年中核和中核建筹划重组,中国轻工集团将整体并入保利集团,待重组完成后,中央企业户数将调整至100户。

    神华与国电停牌或预示央企兼并重组加速。6月4日中国神华与国电电力双双停牌,齐发公告称集团拟筹划重大事项。在2017年国改大背景下,此番停牌或与央企兼并重组有关。煤炭与火电一直存在矛盾,若两家公司重组,既能实现资源互补,优化配置,也能有效消化煤炭产能,促进电力业务的稳定发展,体现了供给侧结构性改革的战略要求,是做强做大做优主业的重要举措。


    2、三维度看建筑国改活力强

    2.1、结构角度:建筑板块为国企扎堆领域

    建筑国企在板块内占据重量级地位。据wind统计,115家建筑企业中,国企共35家(其中央企19家,地方国企16家),国企数量占比30%,但是2016年营收占比94%,归母净利占比87%,且近五年的营收/净利占比总体保持稳定,显示出国企在板块内的重要性。

    建筑国企的盈利能力相对较弱,资产负债率较高。建筑国企与民企对比,资产负债率较高(2016年国企负债率79%,民企59%),盈利能力较低(2016年国企毛利率10%,民企18%;国企净利率3%,民企6%),虽然近五年国企的毛/净利率水平有所提升(2012-16年,毛利率从8.8%到9.7%,净利率从2.1%到2.8%)、负债率水平有所下降(2012-16年从80.9%到78.7%),但较民企仍有较大改善空间。

    建筑国企订单/业绩存较大剪刀差。纵观主要国改标的2016年订单/业绩增速,除葛洲坝外,其他公司均现剪刀差,中国海诚高达71pct(主要因诉讼导致业绩大幅走低,若扣除此影响剪刀差约为25pct),中国中铁、隧道股份分别为28pct与24pct,10家有统计剪刀差的标的中剪刀差值高于10pct的有5家,我们认为,剪刀差的存在印证国企的业绩增长动能强,未来各公司的剪刀差将逐步收敛,订单高增长可落实为业绩高增长。

    建筑国企综合实力优,且具PPP/一带一路多重催化。建筑国企综合实力强,无论是施工资质、资金实力、资金获取通道及成本还是和地方政府的关系等方面都较民企有较大优势,目前订单/资源正越发向国企集中,国企将“强者恒强”;此外建筑国企不仅受益于国企改革的推动,大部分标的同时也是PPP与一带一路核心标的,具多重催化效应。

    建筑国改将“全面开花”。因此,对于国企扎堆的建筑板块而言,国企改革相当重要,从央企和地方国企的改革方向来看,建筑国改方向可大致分三类:1)国资系统资产梳理“合并同类项”,包括央企重组或地方国企重组、股权划拨等事项;2)提升资产证券化率如资产注入;3)提升内部管理效率经营活力市场化改革,如股权/限制性股票激励及员工持股计划,引入战投/混改等。建筑国企资产负债率较高、盈利水平较弱,随国改进程提质增效,建筑国企将迎来迎来估值/EPS的戴维斯双升。


    2.2、估值角度:建筑国企估值整体较低

    建筑国企整体估值偏低。从目前估值来看,建筑国企的估值仍旧处于偏低状态,2017-18年预测PE分别为12/10倍。主要建筑国企中,PE估值最高为中国核建34倍、云投生态32倍、粤水电32倍,最低为中国建筑9倍、四川路桥9倍、中国铁建10倍,12家建筑国企PE估值在15倍以下;从PB估值看,14家国企在2倍以下,其中10家低于1.5倍,最低为中国化学与中国铁建均为1.2倍;从PEG估值看,21家国企在1倍以下,其中12家低于0.5倍,最低为岳阳林纸0.02倍、安徽水利0.14倍、云投生态0.15倍(浦东建设为负值不考虑)。

    重点看八家建筑央企估值较低。主要建筑央企的历史最低PE估值分别为中国建筑(3.6)、中国铁建(4.2)、中国交建(4.4)、中国中铁(4.8)、葛洲坝(7.6)、中国中冶(8.8),当前估值分别高于最低估值139%、138%、170%、173%、55%、65%。但当前大盘指数为3155点,而上述建筑央企的最低估值时大盘指数不到2000点,当前大盘指数较之上涨了至少50%。另外,从主要六家建筑央企的历史平均PE估值看,尤其是两铁、葛洲坝、中国中冶的当前估值是明显偏低的。此外考虑到各大建筑央企估值中包含了国改、PPP、一带一路、转型等因素,我们认为当前主要建筑央企估值总体仍偏低,这也代表了目前建筑国企的整体情况。

    低估值为建筑国改推进的“优质时间窗口期”。我们认为,当前建筑国企整体估值较低,尤其是主要六家建筑央企以及安徽水利、山东路桥等主要地方国企,一方面目前的低估值也为建筑国企改革的推进提供了较好的时间窗口期;另一方面,考虑到建筑国企综合实力优且具PPP/一带一路等多重催化,这样的低估值明显具有估值重构与提升的空间,国改提质增效将是估值重构的有效催化。

    三类国改预期不断强化兑现促国改提估值。在2017年国改成效年的背景下,相关国企标的估值提升或将由众多个别事件预期的兑现,从而由点带面带来整体国企估值的提升,国企改革提升估值的过程既是自下而上的预期兑现,同时可能更多是自上而下整体国企板块估值的提升。1)顶层设计类预期,如中央经济工作会议提出混改将成为2017年国改的主旋律之后,各类混改预期强烈的公司估值都在短期内获得不同程度的上涨;2)可比公司预期:受相同行业类别其他公司的动作影响产生的市场预期,如葛洲坝受中国建筑限制性股票计划公告影响短期上涨17.05%;3)自身国改预期兑现:公司通过公告等方式兑现先前市场预期,通常会迎来股市的积极反应,如中国联通预期兑现的公告发布之后,股市大幅上涨88.75%。


    2.3、?国改事项角度:建筑国改“全面开花”

    建筑国改“全面开花”。目前各建筑国企均有国改事项,如合并重组、员工持股、股权激励等,建筑领域虽然不是七大混改领域,但是从微观层面看,各公司进行国改的积极性均较高,相关事项也都稳步推进。

    以下为主要建筑国企国改事项详述:

    ①???? 中国建筑(601688):两期员工持股+央企信批试点+引入战投

    • ?控股股东中国建筑总公司核心资产已基本完成注入。公司2012年3月以18.2亿元现金收购控股股东持有新疆建工85%的股份,自此基本完成控股股东资产整体上市。

    • 少数推出员工持股计划的央企,央企信息公开试点。2013年6月,公司在央企中率先推出员工持股激励计划,对698名员工授予限制性股票1.48亿股(禁售期2年,解锁期4年)。2017年2月完成第二期限制性股票激励计划(禁售期2年,解锁期3年),4.866元/股授予1575人26013万股合计12.66亿元,股票来源为二级市场回购的中国建筑 A 股股票。

    • ?2016年7月国资委会议中确定中粮集团、中国建筑等2家企业开展央企信息公开试点,打造“阳光央企”。

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    ②中国交建(601800):国有资本投资公司试点+混改

    • 入选第二批国有资本投资公司试点国企。2016年7月,国务院国资委确定中交集团等7家企业作为第二批国有资本投资公司试点。2016年11月,中交集团公告表示其国有资本投资公司试点方案已经完成,后续国有资本运营投资有望加速。

    • ?2016年8月子公司中交投资基金管理有限公司作为有限合伙人认缴中国国新控股(首批国有资本运营公司试点企业)旗下国新国际基金5亿元份额。

    • ?中交基金、中交资管等六家中国交建子公司联合招银国际发起设立北京中交招银路桥股权投资基金(总规模150亿元),共计认缴基金份额约60亿元。

    • 中交集团混改方案初稿已递交国资委。

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    ③中国中铁(601390)+中国铁建(601186):铁总系统资产证券化/混改/引入战投2017年可期

    • 年初铁总工作会议提出2017年将坚持深化供给侧改革、规范和落实铁路两级主体企业权责、研究推进铁路企业债转股、研究探索铁路资产证券化改革、开展混改等;

    • 2017年铁路系统国改提速。1)中央经济工作会议明确要求铁路领域2017年要迈出实质性改革步伐,从顶层设计上促进铁路系统国改进展;2)铁总为国内最大央企,自政企分开后,改革步伐较小,后续国改空间大;3)据铁总发布的2016年年报,收入合计9074亿元,较上年下降0.97pct,利润总额396亿元,较上年下降34.8pct,全年实现净利润10.76亿元,2016年末资产负债率为65%,铁总经营压力仍大,改革迫在眉睫;

    • 中国中铁和中国铁建2017年国改深入可期。1)中国中铁和中国铁建为国内铁路基建行业两家旗舰型央企,目前负债率超过80%,应收账款占比也较高,改革存在内在需求;2)中国中铁和中国铁建在海外目标市场重叠,目标客户相同,作为高铁出海的重要载体,在推动“一带一路”和“高铁出海”建设存在共同目标,两家企业进行相关国改事项存在外在需求。

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    ④中国中冶:国改试点+与五矿业务整合深化可期

    • 国改试点意义重大。2016年6月,国资委主任肖亚庆表示,新组建的中国五矿公司已被正式纳入国企改革试点,此举意义重大,标致着“新五矿”国企改革将进入落地期;目前五矿旗下金融资产已打包至A股整体上市;

    • 与五矿战略重组。2015年12月,中国中冶与五矿实施战略重组,中冶集团整体并入中国五矿;2016年6月,五矿董事长何文波在中国五矿与中冶集团重组大会上,明确提出公司在2016年完成战略及管理有序对接之后,将积极推进业务整合融合;2016年9月,国资委副主任张喜武对五矿提出加快与中冶集团整合融合的要求; 2016年12月,中国五矿在京举行“打造千亿内部市场”专项推进会,正式提出打造千亿内部市场。

    • 定增引入国改基金(中国中冶以3.86元/股发行16亿股募集资金总额为62.3亿元,国改基金认购2476万股合计9558万元锁一年)

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    ⑤葛洲坝: 国改经验丰富,后续或在混改/资产注入/员工激励等存预期

    • 公司国改经验丰富,混改/员工激励/集团资产注入等国改方向或可期。2016年7月,控股股东中国能建拟向542位激励对象授予总计约2.88亿股限制性股票,约占公司已发行股本0.96%。

    • 公司自2014年以来频繁在混改、业务整合等其他方向上实施国改,显示出深入推进国企改革进程的决心。

    • 中国能源建设在港交所上市后并未改变与葛洲坝同业竞争的情况,市场预期未来葛洲坝或将进一步实现资产注入。

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    ⑥中国化学: 2017年石化行业进入国改攻坚期,混改/员工激励等可期

    • 2017年石化行业进入国改攻坚期,混改/员工持股等预期强。2017年我国石化行业将进入国改攻坚期,混改将迈出实质性步伐。

    • 公司公告显示,公司目前已形成深化国企改革方案征求意见稿,后续或在混改/员工激励等方向上有更多动作。

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    ⑦北方国际(000065):北方工业旗下唯一上市公司平台

    • 北方工业旗下唯一上市平台,“大集团小平台”。2016年1月18日,公司控股股东中国万宝工程公司(北方工业公司控股)其持有52.9%股份无偿划转至中国北方工业公司,公司由实际控制人之孙公司变为子公司,其作为集团唯一上市平台的作用凸显;公司营收/净利规模只占到北方工业的5%左右;

    • 2016年12月,公司以发行股份及支付现金方式购买北方车辆100%股权、北方物流51%股权、北方机电51%股权北方新能源51%股权、深圳华特99%股份,实现民品国际化业务相关资产注入。

    • 控股公司资产证券率仅为1.96%,市场预期后续持续资产注入可期。控股股东北方工业主营石油、矿产、民用产品(民爆、车辆、光电产品等)、国际工程和服务业等五大领域,目前公司主营业务为国际工程施工承包,控股股东资产证券化率仅为1.96%,明显低于2015年央企资产证券率80%的目标比例,后续其他业务资产或注入。

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    ⑧中钢国际:集团债转股+员工持股

    • 控股公司中钢集团300亿债转股(国务院批准的首个央企债转股方案),有助改善融资环境和业务承接能力,最主要通过可转债(前三年锁定,从第四年开始转股)。目前公司相关银行的授信应该逐步恢复,对改善公司融资渠道、提升公司业务承接能力和订单执行能力产生积极作用。

    • 2016年12月完成定增8亿元,员工认购1.5亿元,开启员工激励。以14.31元/股发行5609 万股锁3 年,募集资金8.03 亿元,中钢集团全资子公司认购3亿元,祥瑞计划(委托人为公司共计112 名中高层管理人员)认购1.53 亿元。?


    ⑨中工国际:股东相关资产已注入+已推限制性股票激励

    • 公司由控股股东孙公司升级为子公司,相关工程业务资产注入。2009年1月,公司实际控制人国机集团将其全资子公司中农机控股的本公司62.04%的股份计1.18亿股,划转至国机集团直接持有,公司由控股股东孙公司升级为子公司。2009年7月,公司向国机集团非公开发行不超过3600万股,购买其持有的中国工程与农业机械进出口有限公司100%股权,实现控股公司相关业务资产注入。

    • 实行第一批限制性股票激励计划,要求净利润年复合增长达19%,ROE达13.5%,业绩有保证。公司2014年1月对252名员工授予不超过832万股限制性股票激励(授予日为 2014 年 5 月 8 日,授予价格7.625 元/股,锁定期2年、解锁期3年),解锁条件为解锁前一年度较2013年净利润CAGR不低于19%,ROE不低于13.5%,且两个指标都不低于同行业平均水平或对标企业75分位值。

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    ⑩中国海诚:中轻集团旗下唯一上市公司平台

    • 大集团小平台:母公司中轻集团唯一上市平台,已完成部分资产注入,但中轻集团总体资产证券化率仍较低。公司拟定增控股长泰(12.29元/股发行约5696万股募集资金不超过7亿元,中轻集团将认购2-2.5亿元;发审委已通过,完成后将持股长泰55.49%),实现中轻集团机器人行业资产注入。目前,中轻集团资产证券化率仅为22.7%,明显低于2015年央企资产证券化率80%的目标比例;

    • 2017年3月,公司公告中轻集团将整体划转保利集团;

    • 已实施两期股权激励计划,有望提振员工积极性。公司于2011年12月和2013年12月发布股权激励计划,分别授予激励对象股票期权399万份(占总股本3.5%)和799万份(占总股本3.9%),有利于提升公司管理层和员工积极性,保证公司业绩。

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    11中材国际: 两大建材集团战略重组,后续资产或注入

    • 两大建材集团战略重组,总资产近5500亿元的新央企巨头诞生。2016年8月,国资委同意中建材集团与中材集团实施重组,中材集团无偿划转进入中建材集团(收购完成后,中建材集团将间接持有中材国际39.7%的股权,成为公司间接控股股东)。

    • 重组后的新集团资产规模庞大,且公司将成为集团旗下稀有优质上市平台,市场预期后续资产或注入。

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    12上海建工:集团已基本完成整体上市+已推员工持股+引入战投或可期

    • 控股公司基本完成整体上市,同类国资企业注入,做大基建工程。公司2010年实行重大资产重组,以非公开发行方式购买母公司上海建工集团总公司12家子公司的股权,将集团的专业施工、房地产、预拌砼及构件和建筑机械业务全部注入上市公司,从而基本实现母公司资产的总体上市;2011-12年,公司通过非公开发行1.14亿股收购上海国资委独资控股的上海外经和上海市政设计总院。目前上海建工集团和国盛集团分别持股31.68%和29%,总计国家法人股60.68%;

    • 员工持股提高积极性。公司2016年7月推出员工持股激励计划,向公司不超过4826名员工以3.59元/股价格募集不超过13.24亿元,锁定期3年。计划已获得证监会发审会通过;

    • 预期推进混改、降低国有股比例。目前公司国有股占比达60.7%,在上海建筑工程类国有企业中同类相比偏高,市场预期公司或通过引入战略投资者(如城投控股在2014年1月引入弘毅投资18亿元,占比公司总股本10%,为上海国企混改标志性事件)或通过股票增发方式,推进混改、降低国有股比例。

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    13华建集团:混改具空间,员工激励存在内外部条件

    • 公司基本完成整体上市,国有法人控股高达71%。公司两大股东皆为国企,上海国资委合计持股71.35%,明显高于上海地区同类上市国有企业(如上海建工55%,隧道股份45%),公司目前资产负债率77.8%也明显高于专业技术服务类企业资产负债率均值38.8%,市场预期其后续混合改会加速推进;

    • 公司净利率水平待提升,员工激励改善业绩值得期待。公司为国内建筑建筑设计企业龙头,但2016年净利率仅为3.7%,远低于行业14%的平均水平,主要因为管理费用率19%远高于同行的13%。5月13日公司针对管理层公布激励基金计划,净利润、营收和研发投入为约束条件,将绑定利益、激励盈利提升,市场预期员工持股和股权激励或将在2017年有所突破;

    • 建筑设计行业已迈入成熟阶段,市场竞争加剧并购重组成为市场新趋势,有望催生出以国有大型企业主导的寡头新格局。


    14山东路桥:山东省国改稀缺标的,控股股东为山东省固有资本投资公司试点,集团内另一上市公司平台已引入战投

    • 控股股东工程施工业务重组逐步推进,减小同业竞争。公司2012年2月借壳ST丹化成功上市;2016年7月,公司与控股股东另一子公司山东外经共同投资设立国际公司(公司控股66.67%),将山东外经的部分境外市政和公路类工程承包的资产和业务及公司的境外路桥工程施工板块注入其中,以减少同业竞争。

    • 混改和国有资本运营值得期待。集团母公司另一家上市公司山东高速2016年9拟向安邦和华融非公开发行不超过7.08亿股(已获山东国资委核准,完成后集团公司持股将由70.9%降低至47.6%)。目前集团母公司持股山东路桥达60.7%。此外,高速集团2015年被确定为山东省国有资本投资运营试点企业,后续国有资本运营动作有望加快。

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    15四川路桥:四川国改提速,混改、员工持股、提高资产证券化率等或将是国改主要突破口

    • 四川国改提速,混改、员工持股、提高资产证券化率是国改主要突破口。2016年12月四川省出台深化国有企业改革《实施方案》,到2020年,四川省将着力实现国有资本布局不断优化、现代企业制度不断健全、产权多元化取得新突破、国有资产监管体制进一步健全等四大目标。在发展混合所有制经济方面,四川提出将选择2至3户企业开展混合所有制试点,并制定出台混合所有制企业员工持股指导意见,2017年启动员工持股试点工作。目前四川国企资产证券化率仍然较低(2015年仅15%),后续混改、员工持股、提高资产证券化率是四川国改主要突破口。

    • 公司是四川省路桥工程建设龙头企业,同时是铁投集团旗下核心路桥建设上市平台,2016年已试水业务整合、资产注入等事项。

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    16安徽水利 : 集团已完成整体上市,员工激励到位,后续业务整合优化/混合所有制改革或将是国改主要方向

    • 省属建筑领域唯一上市平台,后续或将以业务整合、混改为主要改革方向。2015年11月公司正式进入重大资产重组程序将吸收合并建工集团,目前标的资产已过户。根据收购报告书,重组后水建总公司将持有公司37.92%的股份成为第一控股股东(实际控制人仍为安徽省国资委)。重组后公司将成为省属建筑领域规模最大的“投资+施工+运营”的一体化建设集团。同时,公司在收购报告书中明确提出要深入发展混改。

    • 深入绑定员工利益。公司拟进行17.88亿元配套融资项目并推行员工持股计划。此次员工持股计划所持有股票总数为9296.64万股占总股本的6.21%,参与员工总人数为2695人,约占重组完成后员工总人数的22%。

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    17云投生态:员工持股+大集团小平台

    • 公司是云投集团旗下唯一上市公司平台,典型“大集团小公司”,后期资产注入存预期。云投集团是1997年成立的大型国有独资企业,战略定位为云南省政府的投资主体、融资平台和经营实体。公司总资产占云投集团不到2%。

    • 大集团小平台的国改因其往往存在优质资产注入预期,而成为市场关注国改的焦点。而根据云投集团十三五发展规划,公司将以打造大生态产业平台为战略发展目标。

    • 深化员工激励或是公司后续国改方向之一。定增获得证监会法身未通过,拟募集资金不超过7.2亿元(定增价12.14元/股),其中4.7亿元用于偿还集团委托贷款,其余补流,本次定增大股东云投集团认购比例接近90%;本次定增含员工持股,总金额不超过990万元,参与人数43人(包括5位高管和38名核心业务骨干),锁3年。市场预期后续公司或继续深化员工激励。

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    18粤水电:广东省国改龙头企业,子公司层面已推混改,上市公司层面引入混改/员工激励等国改方向或突破

    • 抓住国企改革契机,子公司层面已推行混改。2015年初公司被确定广东省国企改革创新的重点试点企业;同年2月,公司子公司新疆能源(广东省国资委体制机制改革创新试点之一)拟在本公司对其增资后,实施员工持股、引入国资基金和战略投资者,按同股同价原则向新疆能源公司增资,员工通过设立有限合伙企业间接持有新疆能源公司股份。上述子公司的股份制改革进度正按公司董事会、股东大会审议通过的方案进行当中;

    • 广东省国改龙头企业,后续引入战投、混改、员工持股等国改方向预期较强。公司系广东省国改热点标的之一、广东省水电集团下属唯一上市公司,控股股东广东水电集团持股比例较低(34.53%),市场预期公司后续国改方向或为混改/员工持股等。


    3、国改核心标的竞争优势:PPP/一带一路双重特质

    3.1、PPP:建筑国企在PPP领域“强者恒强”

    PPP基本面良好,Q2起PPP业绩将加速释放。PPP的发展经历2015-16年的铺垫,将于2017年进入发展大年。1)从宏观角度,当前地产调控仍严,下半年经济下行压力仍存,PPP仍是当前政府的重点工作且作为稳增长工具的中长期逻辑未变;2)从中观角度,PPP立法、PPP资产证券化加速推进,且15万多亿存量PPP项目中仍有超12万亿项目未落地,第四批示范项目出台将是重要催化,利率上行短期扰动不改PPP良好基本面,当前PPP仍是银行信贷的优先投向,6月资金面最紧张时期过后利率上行趋势有望放缓;3)从微观角度,PPP主要核心标的受益于PPP推动订单均持续增长,业绩放量有望从Q2显现。从这些基本面上看,PPP的发展势头强劲,2017年有望成为PPP的施工业绩年。

    建筑国企在PPP项目中具备竞争优势,斩获大规模PPP项目,PPP占比在10%-58%左右。1)建筑国企施工资质、资金实力、资金获取通道及成本等方面,以及和地方政府的关系都较民企有较大优势;2)国建筑企2016年签订PPP订单均超过2015年全年(2016年全部国企PPP订单增速超300%,民企约160%),随PPP领域竞争白热化,国企将“强者恒强”。

    PPP模式助力建筑国企盈利能力提升。在PPP模式下,项目承接门槛提高,收益率提升。国企核心标的多为各行业龙头(如中国建筑为房建龙头,两铁为高铁龙头,葛洲坝/中国电建为水利水电龙头,山东路桥为地方路桥施工龙头等),将尽享行业资源集中、市场占有率提升的利好。

    利率上行影响有限,建筑央企有底可寻。1)利率上行可能带来的资金回报率与工期问题仅涉及未签订合同的PPP项目,但此类合同尚未落地、项目尚未开工,影响有限;2)国资委对央企资产负债率进行考核,建筑央企PPP项目大多不并表,在SPV公司中的持股比例亦多在20%左右,资金回报率下降影响有限。

    3.2、一带一路:建筑国企是出海龙头

    高峰论坛后一带一路成果有望继续扩大。5月14日一带一路高峰论坛正式开幕,来自130多个国家和70多个国际组织约1500名代表出席此次高峰论坛,2019年将举办第二届高峰论坛;2)论坛达成76大项、270多项具体成果,中国与30个国家政府签署经贸合作协议,中国承诺将向丝路基金新增1000亿元;国开行、进出口银行分别提供2500亿元和1300亿元专项贷款,用于支持一带一路基础设施建设、产能、金融合作;未来3年向参与一带一路建设的发展中国家和国际组织提供600亿元援助;3)一带一路作为重大战略,其战略突围将强化中国的国际地位,在亚洲的影响力也进一步增强。

    行业层面,2016年一带一路订单增速基数大、2017年订单增速走低,但营业额数据维持稳定。1)2016年一带一路新签订单增速高、基数大、多在20%以上,2017年以来订单增速有所下滑,1-4月订单增速为51%/-27%/-13%/2%。2)一带一路承包商完成的营业额的增速较为稳定、多在5%左右的水平,且2017年2月以来呈加速上升的态势,2017年2-4月,营业额增速为-2%/5%/6%。

    营业额增速和订单增速趋于收敛,订单趋于转化成业绩。订单增速趋弱、营业额增速稳中有升,二者增速趋于收敛,2017年2月-4月,营业额增速已连续3个月超过合同增速。

    公司层面,国企是走出去的龙头。1)2016年我国对外承包工程业务新签合同额前10家企业中9家都是国企,中国建筑工程总公司、中国水电建设集团国际工程有限公司、中国冶金科工集团有限公司、中国葛洲坝集团股份有限公司分别排名第一、第三、第四、第五;2)央企是一带一路的战略承担者,5月一带一路峰会共有47家央企参会,中国交建/中国中铁/中国铁建/中国建筑等落地了相关订单和协议。

    国企海外订单占比高、且实现高增,但“海外订单增速-海外收入增速”的差值仍然较大。1)国企海外订单占比最高达73%;2)2017Q1海外订单增速最高达50%,且大多高于国内增速;3)大多国企的海外订单增速仍然高于海外收入增速,“订单增速-收入增速”差值居前的包括:中国中铁58pct、中国中冶40pct、中国交建27pct等。

    综上所述,在PPP叠加一带一路双重催化下,建筑行业尤其是建筑国企中长期基本面“出类拔萃”,2017年在国企改革的加速推进下,建筑行业的前景看好,建筑国企将“强者恒强”。


    4、行情判断与选股逻辑

    4.1、行情判断:三大理由关注建筑国改,未来国改四大演绎

    建筑板块将更受市场关注理由一:市场风格偏好业绩稳定。目前涨幅居前的行业板块相对来说业绩更稳定(年初以来各行业板块涨幅排名前三为家电23.2%、食品饮料17.7%、电子5.8%),家电增速32%(同比扭负为正)、食品饮料12%(2014-16年同比增速加速向上)、电子26%(2014-16年同比增速加速向上);而建筑板块10%且连续四年保持正增速(在所有板块中只有轻工、汽车、电子等其他9个行业是连续四年正增速);考虑到一带一路回调以来部分一带一路龙头机构仓位回撤较多,中报披露期目前仅剩两个月,从投资角度看资金将流向业绩确定性更高的板块。建筑板块业绩稳健,尤其是建筑国企业绩增长确定性较大且PE估值低,未来有望获市场重点关注。

    建筑板块将更受市场关注理由二:历史映射印证2017年国改将吹起最强风口,混改最明确。1)中央经济工作会议表述变化:2013年中央经济工作会议首次提一带一路/2014年一带一路大涨;2015年首次提及供给侧改革/2016年供给侧改革成为上半年最热主题,映射2017年国改特别是混改将吹起最强风口;2)混改是2017年最明确国改方向,是深化国改的重中之重,日前国务院新闻发布会主题定为国改吹风会,未来从国务院到国资委、发改委将进入国改加速推进阶段。

    建筑板块将更受市场关注理由三:低估值+催化是建筑国企上涨的重要条件。我们通过对中国中铁上市至今的5次阶段性上涨分析,具备超预期催化是建筑国企出现“阶段性上涨”的最重要条件,如2012年1月至2013年1月年的基建复苏催化、2013年7月的业绩超预期兑现催化,2014年底的一带一路催化,以及2016年下半年的国改、PPP、基建投资增速有望提升的催化。以史为鉴,催化剂叠加低估值为建筑国企“阶段性上涨”最重要条件。

    未来建筑国改行情演绎:合并重组/混改/整体上市/员工持股

    ①央企合并重组之中国中车,期间最高涨幅高达约4倍

    2014年9月3日,有媒体陆续发表题为《国资委暗推南北车整合》等新闻报道,9月5日,南北车均发表公告否认,市场随即小幅波动;同年10月27日,南北车发表公告称“因有重大事项未公告”,公司股票停牌;12月31日,南北车复牌后股价上涨7.95%。在公告发出前,南北车股票短期上扬近8%。

    2015年3月5日,中国南车与中国北车的合并正式获得国资委批准,随后两股股价大涨。至5月7日两股双双停牌时均已上涨132%。值得注意的是,在 4月20日,两股涨幅一度超过210%,但随后呈震荡回落趋势直至停牌。从首次发布停牌公告至5月6日,在市场预期过热的背景下,南车累计涨幅已达408%,北车涨幅达365%。同期上证指数涨幅虽也高达85%,但仍远不及南北车估值半年时间连翻四倍的飞跃。

    ②混改之中国联通,2016年10月-2017年1月涨幅近90%

    2016年10月9日,中国联通(600050.SH)发布公告称正研究混改,自10月9日截至目前,受混改相关公告影响,中国联通股价与10月9日相比涨幅已达88.75%。相比之下,同期上证指数涨幅仅为3.15%,区间最高涨幅也仅有9.52%,相对收益巨大。

    ③集团整体上市之安徽水利:逆势上涨约30%

    2015年11月安徽水利正式进入重大资产重组程序,拟发行股份吸收合并建工集团。2016年12月,本次重大资产重组方案已获得证监会通过,预计2017年初可完成重组计划。本次重组后的安徽水利将成为省属规模最大的一体化建设集团。公司在停牌期间发布重大资产重组停牌公告,复盘后股价受该消息影响呈震荡式上升,并于9月达到相比于停牌时期价格的最大涨幅(28.1%)。相比之下,同期上证指数下跌14.48%。逆市而上的股价再次证明了资产重组型国企改革短期内对公司股价正向驱动力的强势。

    ④员工持股计划之上海建工:震荡市中走出独立行情上涨约20%

    2016年2月27日,上海建工公告将于2月29日起停牌以筹划员工持股计划。3月26日,受员工持股相关公告影响,上海建工复牌后即迎来一个涨停板;7月23日,上海建工公布了核心员工持股计划,并公告了持有人会议决议,随后股价震荡上行。截至2017年1月价涨幅约19.55%。相比之下,同期上证指数涨幅仅为4.27%,区间最高涨幅也仅有9.77%。


    4.2、选股逻辑:国企蓝筹/大集团小平台/重点国改领域/重点国改区域

    4.2.1、选股逻辑1:国企蓝筹处国改核心区域

    国企蓝筹资产/营收体量大,涉及相关利益方众多且多为各自领域的龙头企业(如中国建筑为房建龙头,两铁为高铁龙头,葛洲坝/中国电建为水利水电龙头,山东路桥为地方路桥施工龙头等),国企蓝筹的国改将为其他相关公司形成示范效应也最能够体现国家意志,国企蓝筹始终处于国改核心区域。2017年国改成效年,国企蓝筹有望最先受益。

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    推荐葛洲坝/中国建筑/中国铁建/中国交建/中国中铁/中国中冶等,受益中国电建/中国核建等。

    4.2.2、选股逻辑2:大集团小平台

    “大集团小平台”类型的国企具备集团资产注入/整体上市的想象空间,且一般而言上市公司平台外存在较为优质或者和上市公司业务存在协同效应的资产,一旦注入将对公司业务结构及未来发展产生重大影响,且集团整体上市/资产注入对股价作用空间大。

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    推荐北方国际/中国海诚/云投生态等。

    4.2.3、选股逻辑3:推荐石化/铁路/核电等重点领域国改

    2017年中央经济工作会议明确国改:国改在体制改革地位提升、明确提出混合所有制为国改重要突破口,明确提出具体领域(石化、铁路、核电等)加快国改步伐,且近期相关国改事项不断,预期这些领域的后续国改有望最先受益。


    推荐中国铁建/中国中铁/中国化学等,受益东华科技/中国核建等。

    4.2.4、选股逻辑4:上海/山东/广东等热门区域建筑国改边际增量大

    地方建筑国企改革进展相对于国企蓝筹较为缓慢,但这也正意味着地方国企改革后续空间大,在2017年国改加速的背景下,地方建筑国企的国改边际增量较大,尤其是上海/山东等热门地区,推荐山东路桥/安徽水利/上海建工等,受益华建集团等。


    综上所述,国改四维度选股:国企蓝筹/大集团小平台/重点国改领域/重点国改区域,重点推荐八仙过海组合:葛洲坝/北方国际/中国铁建/中国建筑/山东路桥/安徽水利/中国交建/中钢国际。1)国企蓝筹处国改核心地带,推荐葛洲坝(混改经验丰富+集团整体注入预期等)/中国建筑(混改+股权激励)/“两铁”(铁总混改)/中国交建(混改+国有资本公司试点)/中国中冶(五矿业务整合),受益中国电建/中国核建等;2)大集团小平台类型的国企具备集团资产注入/整体上市的想象空间,推荐北方国际(北方工业旗下唯一上市公司平台+军工体系国改加速)/中国海诚(中轻集团旗下唯一上市公司平台+中轻与保利合并)/云投生态(云投集团旗下唯一上市公司平台)等;3)石化/铁路/核电等重点领域国改有潜力,推荐中国铁建/中国中铁/中国化学等,受益东华科技/中国核建等;4)上海/山东等热门区域国改边际增量大:推荐山东路桥(存引入战投/员工激励预期)/安徽水利(吸收合并安徽建工)/上海建工等,受益华建集团等。综上,重点推荐八仙过海组合:葛洲坝/北方国际/中国铁建/中国建筑/山东路桥/安徽水利/中国交建/中钢国际;受益华建集团。


    八家公司逻辑:

    1、葛洲坝(63%空间):2017-18年EPS1.01/1.29元,增速38%/27%,目标价18元。①业绩具确定性+持续性:管理层参与母集团激励,解锁条件对应增速约20%;剩余合同保障倍数3倍;2017年营收目标20%;高管等持股195万股具动力,2016年净利增速27%(中国建筑15%/中国交建7%);Q1业绩不具指向性,近3年Q1净利占比约20%;2014-16年净利增速均值32%,Q1均值14%。②最被低估:中国交建/中国中铁市值2292/1916亿元,PE估值为20/16倍,公司市值514亿元,PE估值为12倍;近5年平均PE估值为17倍;PEG估值仅0.4倍,央企最低。③估值体系重构,复合题材可持续:高效扩张环保/高端装备,营收增速111%/149%,估值未反映行业切换(葛洲坝/格林美PE估值为11/29倍);非单纯的带路题材,叠加PPP(PPP占比央企前列)+国改+雄安环保。

    2、北方国际(58%空间):2017/2018年EPS1.38/1.85元,增速48%/42%,目标价41元。①斩获哈萨克斯坦铁矿石选矿厂大单,海外市场开拓再提速。1)新签哈萨克斯坦阔克布拉克年处理1300万吨铁矿石选矿厂建设项目,合同金额约合48亿人民币,工期36月。2)合同金额约占2016年营收的55%,合同尚未生效,生效后有望显著增厚公司业绩,且对手方拥有阔克布拉克铁矿开采权,履约确定性高。3)继2016年在哈萨克斯坦市场取得突破后,公司又在该国斩获大单,市场开拓成效显著,后续有望与哈方展开持续合作。4)依托NORINCO品牌优势,叠加一带一路发展机遇,海外市场拓展将进一步提速。②订单充足业绩高增,站上国改风口。1)在手订单充足,2017Q1在手订单约572亿元,保障倍数近7倍,生效订单未确认收入约224亿元,收入保障比近3倍。2)业绩持续高增,2016年营收88亿/8%、净利5亿/53%,2017Q1营收23亿/20%、净利0.7亿/43%。3)北方公司“十三五”已明确提高集团资产证券化率战略,公司作为北方公司旗下唯一上市平台和民品国际化经营整合平台,具备“大集团小公司”特点,有望持续在国改中受益。

    3、中国铁建(空间42%):2017/18年EPS 1.20/1.37元,增速16%/14%,目标价16.8元。①高铁出海龙头:公司为国内高铁出海龙头之一,持续发力海外市场,连续多年位居ENR全球最大工程承包商前三位,位于世界500强前100强行列。②在手订单充足,业绩潜力大:2017Q1新签合同2616亿元/同增46%,国内合同2389亿元/同增45%,国外合同227亿元/59%;未完成合同近万亿,约为2016年营收的3倍,海外未完成合同4203亿元,对海外收入保障倍数达13倍,在手订单充足保障业绩高增长;③PPP+国改风口:2016在手PPP订单1517亿元/+475%,国内PPP资产证券化已落地,公司将继续坚定推进PPP业务;铁路国改迎风口,铁路被划作混改7大领域之一,未来更多国改事项可期。

    4、中国建筑(空间32%):2017/18年EPS 1.16/1.32元,增速16%/14%,目标价12.26元。①公司是建筑行业的领军企业,是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高的建筑地产综合企业集团之一,同时也是是中国最大的国际工程承包商之一。②订单充足,基建/PPP/一带一路发力。1)订单充足,业绩潜力大:2016年建筑业务新签合同1.88万亿元/+24%,保障倍数1.9倍。2)积极拓展基建/PPP/一带一路:基建合同5748亿元/占比28%/同增83%,获取PPP投资项目新增108 个/1870 亿元、累计135 个/2264 亿元,海外新签合约1264亿元/+13%,一带一路沿线市场547亿元/+33%。③股权激励提升动力:第二期股权激励范围广,要求净利润三年CAGR不低于10%③高分红/高股息率居建筑板块前列。④央企信息披露试点:2017为国改见效年,国改推进将提升经营活力。⑤2017年2月第二期股权激励落地、授予价4.866元。

    5、山东路桥(空间46%):2017/18年EPS 0.52/0.67元,增速36%/30%,目标价10.4元。①在手订单充沛:2016年公告重大工程项目超240亿元,保障倍数约3倍,且公司预算2017年将实现净利5.6亿元(+29%),显示充足信心;通过入股施工一体化及PPP等积极开拓业务,2016年PPP新项目12亿元,2017年有望取得更大突破;②山东基建热潮:十三五山东高速公路计划建设2252公里,为十二五期间2倍多,预计投资额超2000亿元,公司为省内路桥基建龙头,订单获取具天然优势;③高速养护市场将迎爆发期,公司兼具技术、经验、一体化优势,且大股东高速集团与潜在二股东齐鲁发展为山东省内养护项目主要发包方,公司有望将行业扩容利好尽收囊中;④定增增强实力:拟5.49元/股定增募资不超过30亿元,将用于项目开展及补流,山东国资委已批复,本次将引入战投齐鲁投资加强业务发展;⑤国改预期:母公司山东高速集团资产占省管企业的1/4,且集团旗下另一上市平台山东高速已完成混改,公司未来更多国改事项可期。

    6、安徽水利:2017/18年EPS 0.43/0.52元,增速27%/22%,考虑完成吸收合并安徽建工及股本摊薄,预计2017/18年EPS 0.54/0.66元,目标价11.79元。①建筑龙头呼之欲出:公司6月7日发布公告已完成吸收合并涉及的建工集团全部下属:境内一级子公司股权及建工集团相关专利权的过户手续,完成重组在即;本次重组方案为6.54元/股发行4.6亿股吸收合并安徽建工,配套融资17.88亿元;②员工持股范围广:本次配套融资中员工持股计划认购6.08元(占34%),认购人数2695人占合并后公司总人数的22%;③基建/PPP持续发力:1)2016年工程施工业务新中标138亿元(+5.8%),其中基建业务96亿元(+54%),占比69%,考虑十三五期间安徽迎基建热潮,千亿级别的引江济淮已进入实质招标期,公司将充分获益;2)2016年新承接PPP项目47亿元,安徽建工已发行400亿元PPP产业基金,PPP项目落地将高增长;3)公司力争2017年营收不少于118亿元,工程施工业务新签合同不少于150亿元。

    7、中国交建(空间35%):①在手订单充足:2016/2017Q1新签合同7308亿/1514亿,同增12%/40%,在执行未完成合同超万亿元,保障倍数超约10倍;②基建出海龙头:2016/2017Q1新签海外订单2238亿/321亿,同增43%/14%,6月14日再次斩获马来铁路大单,约合人民币728亿,占2016年营收的16.9%,为中国企业目前境外将履约实施的规模最大的工程项目,再次彰显基建出海龙头地位;③2016/2017Q1新签投资类业务(BOT/PPP等)1741/216亿,同增76%/56%,2017年计划设立资金815亿并携子公司认购330亿,用于境内基础设施投资类项目,开拓PPP项目获资金面支撑,且国内PPP资产证券化已落地,公司有望受益;④母公司中交集团为国有资本投资公司试点企业,积极推进“五商”中交战略,评级/产业投资将获利好,且后续更多国改事项可期。

    8、中钢国际:2017/18年EPS 0.63/0.84元,增速54%/34%。①冶金工程“走出去”的先在者,资质齐全。ENR250大全球承包商中排名160,全球16国/地区设有分支机构,具备冶金/建筑/生态/市政等领域的完善资质。②公司处于底部向上改善状态。2016年9月母集团债转股方案获批,公司8亿规模的定增落地、112名高管认购1.5亿元;2016Q1-2017Q1单季收入增速-9%/-30%/-1%/33%/1%。③业绩具备高增潜力。1)订单保障比高:2016年新签订单约220亿元,订单保障倍数2.3倍,居央企前列;2016年已生效合同未确认收入295亿元,保障倍数3倍;2)Q1不具备指向性:历史Q1净利占比仅18%,剔除一次性财务费用影响、估算2017Q1增速约26%;3)3月斩获10亿元河北焦化搬迁项目,“去产能/环保提标产生的增量市场”逻辑获验证。④2016年12月定增落地、发行价14.31元(折合现价约7.95元)。

    5、风险提示

    国企改革低于预期。首先从国企改革宏观政策来看,国企改革涉及利益方众多,改革牵涉面广,国家虽然大力推进国企改革但进度、方向不可控因素较多;其次从国企改革方向来看,国企改革方向众多,难以根据目前政策研判出个别公司国企改革方向及时间进度,加上国企改革审批流程多时间长,国企改革相关事项很有可能落地较慢,而且国企改革如资产注入的方案难以预判。

    业绩增速低于预期。建筑企业业绩主要受订单获取、开工率以及内部费用控制等多方面因素影响。由于建筑业订单特别是PPP订单落地时间较长,影响因素众多,订单的签约偶然性比较大。此外即便是订单签约,项目是否开工也影响到业绩的释放,而项目开工亦受到众多因素影响。如若订单落地较慢及开工迟缓,均可能导致业绩低于预期。

    应收账款风险。业主若拖延付款,将导致建筑企业应收账款积压,从而导致计提减值损失,降低建筑企业获利空间。

    国君建筑韩其成团队
    韩其成:首席分析师

    陈笑:研究助理

    罗楠:研究助理

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